2025年，黄金价格持续飙升，并在4月达到每盎司3500美元的历史新高，涨势之迅猛远超市场预期。 这延续了三年多的牛市行情，其背后是宏观经济环境变化、市场情绪转变以及微观交易行为共同作用的结果。

一、宏观经济环境：全球不确定性与风险偏好

全球经济的不确定性是推动黄金价格上涨的最主要因素，而近期全球的债务问题又进一步激发了投资者对于不确定性的担忧。10年期美债收益率已经升至4.50%以上，另一边日本30年期国债收益率上行至3.10%以上，这些数字的背后都反映出资金对于债务的担忧愈发明显。

日本作为美国国债最大的海外持有方，其持有的美国国债规模超过1.1万亿美元。数十年来，日本投资者一直采用日元套利交易策略，即利用日元低利率进行融资，投资于收益率更高的美元计价债券和股票。 然而，日本国债收益率的上升以及日元的升值，可能会促使这一套利策略发生逆转，资金回流日本，进而引发类似4月份“关税风波”那样的美元资产抛售，并导致期限溢价攀升。

图一：美日国债收益率走高

资料来源：万得.星展银行

图二：日元对冲成本接近历史最高水平

资料来源：彭博.星展银行

除此之外持续的地缘政治紧张局势、中美贸易摩擦以及全球经济碎片化，都加剧了投资者对未来经济前景的担忧。在这种不确定性下，黄金作为传统的避险资产，其价值显著提升。 同时，美国不断扩大的财政赤字和全球范围内的通胀压力，也促使投资者寻求能够对冲通胀风险的资产，而黄金正是其中理想的选择。潜在的经济衰退和滞胀风险进一步加剧了这种避险需求，从而推高了黄金价格。

二、市场情绪：避险需求与投资策略

宏观经济的不确定性直接导致了市场情绪的转变，引发了强烈的避险需求。投资者纷纷调整投资策略，寻求在不确定环境下保值增值的资产。黄金凭借其避险属性和有限的供应量，成为投资者的首选。 这种转变体现在：投资者降低了对风险资产（如股票）的风险承受能力，转而增加对黄金等避险资产的配置； 为了分散投资风险，许多投资者提高了投资组合中黄金的占比； 持续的通胀预期也促使投资者寻求对冲通胀风险的工具，黄金因其历史上的抗通胀能力而成为理想选择； 市场恐慌情绪加剧时，资金会迅速流向黄金等安全的资产，形成“资金逃逸效应”，进一步推高价格。

三、微观市场行为：央行增持与ETF投资

在微观层面，持续的央行增持和黄金ETF投资的增长，共同推动了金价上涨。 值得强调的是，央行持续增持黄金储备的趋势并非近期现象，我们此前已多次强调这一长期趋势。 各国央行增持黄金，是为了分散风险，增强金融体系稳定性，并对冲美元霸权可能带来的风险。 这种长期趋势在2025年得到了进一步加强，各国央行增持黄金储备的规模和速度都有所加快。 与此同时，黄金ETF的持续吸金也表明投资者对黄金的信心日益增强，进一步推高了市场需求。 央行和投资者的共同行动，共同构成了推动金价上涨的强大动力。

图三：央行黄金购买量持续增加

资料来源：Metal Focus，Refinitiv GFMS，World Gold Council，星展银行

四、目标价上调至每盎司3765美元

综合以上宏观和微观因素，我们对黄金的未来走势依然乐观。基于全球经济不确定性持续存在、央行和投资者需求持续强劲以及黄金ETF投资持续增长的预期，我们上调了2025年第四季度黄金价格的目标价至每盎司3765美元。不过要谨记的是，黄金作为一种典型的避险资产，其价格往往随着市场风险上升而上涨，同时也会随着市场风险减弱而回调。因此，短期的价格波动往往对应着短期内的市场风险情绪，而黄金的长期基本面整体仍保持上行的趋势。